Strategy โลกอนาคต หรือ แชร์ลูกโซ่

Strategy ของ Michael Saylor

Strategy ของเซเลอร์ ทำอะไรกันแน่?

ถ้าพูดแบบกำปั้นทุบดิน บริษัทนี้ไม่ได้ผลิตอะไร ไม่ได้ขายอะไรที่เปลี่ยนโลก ธุรกิจซอฟต์แวร์เดิมของเขากลายเป็นแค่ฉากหลัง สิ่งที่เซเลอร์ทำจริงๆ คือวิศวกรรมทางการเงินที่ไม่เคยมีใครทำมาก่อนในระดับนี้ เขาระดมทุนผ่านการขายหุ้นสามัญ (ATM offering) และหุ้นบุริมสิทธิหลายชั้น เช่น STRC ซึ่งจ่ายปันผลแบบตราสารกึ่งหนี้ แล้วเอาเงินเกือบทั้งหมดไปซื้อบิทคอยน์เก็บในงบดุล

ปัจจุบันบริษัทถือบิทคอยน์มากกว่า 8 แสนเหรียญ ต้นทุนเฉลี่ยอยู่แถวๆ 75,000 ดอลลาร์ต่อเหรียญ นั่นแปลว่าตราบใดที่ราคาบิทคอยน์อยู่เหนือระดับนี้ เกมยังเดินต่อได้ แต่ถ้าหลุดลงมาต่ำกว่านั้นเป็นเวลานาน แรงกดดันจากภาระปันผลของหุ้นบุริมสิทธิจะเริ่มบีบ

และ

ล่าสุดเซเลอร์เองก็เพิ่งพูดต่อหน้านักลงทุนเป็นครั้งแรกในรอบสี่ปีว่า บริษัทพร้อมจะขายบิทคอยน์บางส่วนเพื่อจ่ายปันผล เรื่องนี้สำคัญ เพราะตลอดหลายปีที่ผ่านมา จุดยืนของเขาคือ “จะไม่มีวันขาย”

ฉันไม่มีปัญญาจะบอกว่าเขาขาวหรือเทา

ฉันไม่ใช่คนที่จะไปนั่งตัดสินว่าโมเดลนี้คือนวัตกรรมทางการเงินที่กล้าหาญที่สุดในยุคนี้ หรือเป็นแค่วงล้อที่หมุนต่อไปเรื่อยๆ บนความเชื่อ ฉันฟังคนที่กล้าออกมาวิเคราะห์ ด้วยความนับถือจริงๆ เพราะพวกเขากล้าใส่ความเห็นลงไปในเรื่องที่ยังไม่มีคำตอบชัดเจน ฉันเป็นแค่คนฟัง ฟังอย่างเดียว ไม่ได้มีวุฒิภาวะพอจะไปชี้ว่าเซเลอร์กำลังพาบริษัทไปสวรรค์หรือดิ่งลงนรก

สิ่งที่ฉันทำก็แค่มีบิทคอยน์ติดปลายนวมไว้บ้าง

แบบฉีดอะดรีนาลีน 10 Amp(หน่วยทางการแพทย์) ใจเต้นขึ้นแรงกว่า BTC เวลาขึ้น ลงแรงกว่า BTC เวลาลง นั่นคือพอร์ตซิ่งเล็กๆ ที่ฉันมีและเข้าใจ ไม่ได้อยากไปตัดสินศีลธรรมของใคร

คำถามที่อยากให้ทุกคนคิดเอง

ในตลาดหุ้นไทย เรามีบทเรียนสองแบบที่ให้ภาพต่างกัน แบบหนึ่งคือบริษัทที่โตเร็วด้วยการไล่ซื้อกิจการแลกด้วยหุ้นตัวเองต่อเนื่อง (ซึ่งก็ไปสบายสมชื่อแระ)

อีกแบบคือบริษัทที่ท้ายที่สุดพบว่างบการเงินที่รายงานออกมาไม่ตรงกับความเป็นจริง (อันนี้ขนาดระดับสถาบันยังโดนกันเป็นแถว)

บริษัทของเซเลอร์ไม่ได้ทำอะไรแบบทั้งสองอย่างนั้นเป๊ะๆ เขาโปร่งใสเรื่องจำนวนบิทคอยน์ที่ถือ รายงานทุกครั้งที่ซื้อขายผ่าน SEC filing แต่โมเดลที่พึ่งพาการระดมทุนต่อเนื่องเพื่อไปซื้อสินทรัพย์ผันผวนตัวเดียว แล้วราคาหุ้นเทรดเหนือมูลค่าบิทคอยน์ที่ถือจริง (mNAV) ก็มีจุดที่ชวนให้ตั้งคำถามว่าโครงสร้างนี้ต่างจากแชร์ลูกโซ่ตรงไหน หรือมันคือวิวัฒนาการทางการเงินที่แท้จริง

ฉันไม่ตัดสินครับ ท่านพิจารณาเอาเอง

นิยามแชร์ลูกโซ่ก่อน แล้วค่อยเทียบ

แชร์ลูกโซ่ (Ponzi scheme) ตามนิยามคลาสสิก มีลักษณะร่วมกันสี่อย่าง คือ

หนึ่ง ผลตอบแทนที่จ่ายให้นักลงทุนรุ่นก่อนมาจากเงินของนักลงทุนรุ่นใหม่ที่เข้ามา ไม่ได้มาจากกำไรของธุรกิจจริง

สอง ไม่มีสินทรัพย์หรือกิจกรรมทางเศรษฐกิจใดๆ ที่สร้างมูลค่าเพิ่มจริง

สาม มักปกปิดโครงสร้างที่แท้จริง หรือให้ข้อมูลเท็จเพื่อจูงใจ

สี่ ระบบจะพังทันทีที่เงินก้อนใหม่ไหลเข้าช้ากว่าภาระที่ต้องจ่ายออก

ทีนี้มาเทียบกับ Strategy ทีละข้อ

ความเหมือน

• ต้องอาศัยการระดมทุนใหม่อย่างต่อเนื่อง เพื่อค้ำจุนภาระเก่า ล่าสุดต้องขาย BTC ครั้งแรกในรอบสี่ปีเพื่อเอาเงินไปจ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิ STRC ซึ่งเข้าเค้าข้อหนึ่งของนิยามข้างต้น คือเอาสินทรัพย์ก้อนเดิม (หรือเงินก้อนใหม่) มาจ่ายภาระให้ผู้ถือหุ้นรุ่นก่อน

• ราคาหุ้นพึ่งพาความเชื่อมั่นและการไหลเข้าของเงินทุนใหม่เป็นหลัก ไม่ได้มาจากกำไรจากการดำเนินธุรกิจซอฟต์แวร์ดั้งเดิมซึ่งกลายเป็นส่วนเล็กมากของมูลค่าบริษัท

• มีกลไกป้อนกลับ (reflexivity) ที่คล้าย Ponzi ตรงที่ ยิ่งราคาหุ้นสูง ยิ่งระดมทุนง่าย ยิ่งซื้อ BTC ได้มาก ยิ่งดันราคาขึ้นต่อ แต่พอวงจรกลับทิศ แรงกดดันก็ทบต้นเช่นกัน

ความต่าง

• โปร่งใส ไม่ปกปิด บริษัทเปิดเผยจำนวน BTC หนี้สิน และโครงสร้างทุนทุกไตรมาสต่อ ก.ล.ต. สหรัฐฯ ผ่านการตรวจสอบบัญชีอิสระ ต่างจาก Ponzi ที่อาศัยการปกปิดเป็นแกนกลาง

• มีสินทรัพย์จริงหนุนหลัง บิทคอยน์ที่ถือซื้อขายในตลาดเปิดได้ทุกวัน มีราคาอ้างอิงชัดเจน ไม่ใช่ตัวเลขที่กุขึ้นมาลอยๆ แบบคดีฉ้อโกงทั่วไป

• ไม่ได้สัญญาผลตอบแทนคงที่เกินจริงให้นักลงทุนรายใหม่แบบที่ Ponzi ต้องทำเพื่อจูงใจคนเข้ามาเรื่อยๆ ผู้ถือหุ้นสามัญรับความเสี่ยงตามราคาตลาดเต็มที่ ไม่มีการการันตีผลตอบแทน

โครงสร้างของ Strategy มีจุดเปราะบางที่ “หน้าตา” คล้ายแชร์ลูกโซ่ตรงเรื่องพึ่งพาเงินใหม่มาจ่ายภาระเก่า แต่ไม่เข้าเกณฑ์ทางกฎหมายของ Ponzi เพราะไม่มีการปกปิดและมีสินทรัพย์จริงหนุนหลัง สิ่งที่แม่นยำกว่าคือเรียกมันว่า high-leverage reflexive bet ที่มีความเสี่ยงเชิงโครงสร้างคล้าย Ponzi แต่ไม่ใช่การฉ้อโกงตามนิยาม

แต่ตอนนี้โมเดลกำลังโดนทดสอบจริงจัง บริษัทถือ BTC 847,363 เหรียญ ต้นทุนเฉลี